本周，交易所债券市场延续上行势头，国债和企债的上行轨迹略有不同。其中，企债指数每天上一个台阶，上行趋势明显；国债指数虽然也每日创新高，但上行速率较缓。短期内，在没有特别明显利空的情况下，债市惯性上扬仍会延续。

一级市场同样延续火热态势。本周二，国开行招标的五期国开债中标利率均低于二级市场水平，其中超长债备受追捧，20年品种认购倍数超过7倍，10年期认购倍数也超过4倍，显示机构配置需求不断释放。在机构配置需求的推动下，收益率短期调整后，料仍有下行空间。

从宏观基本面分析，经济基本面和通胀预期仍支持收益率下行。上周，超长期限债券的大幅上涨，反映了市场对未来经济和通胀的悲观预期；而三季度地产投资下行或对经济形成压力，且大宗商品价格重回跌势，通胀预期仍偏弱，对长端利率形成支撑。短期内，利率债或震荡下行；信用债整体下行，但将有所分化，只有基本面超预期或CPI明显反弹，债市才可能迎来新的转折点。

资金面上，因7月是季度首月，上季度企业所得税清缴入库对银行体系流动性造成较明显的回笼。此外，MLF到期、人民币贬值及大行海外分红等因素，也增添了短期流动性的压力。7月中旬以来，资金面边际趋紧态势明显，也引发市场对流动性风险的关注。不过，尽管近期资金偏紧张，但目前市场对资金面依然乐观，核心逻辑在于由于短期内经济增长和CPI难以出现明显反弹，央行保持流动性合理充裕的态度明确，资金面没有大幅收紧的风险，小幅紧缩状态或在本月下旬缴税波动消失后结束，整体流动性风险可控。不过，前期大幅上涨的债券市场而言，资金面短期波动叠加去杠杆预期，可能给市场带来些回调压力。

具体品种方面，7月以来，在利率债火热行情的带动下，信用债收益率亦延续大幅下行态势，一级市场上优质信用债认购需求火爆，二级市场的交投也非常活跃。不过，市场也普遍认为，本轮信用债回暖更多源于"资产配置荒"背景下机构配置压力的释放，而非信用风险环境出现明显改善。即近期好转更多为机构配置压力下的被动向好，而非市场信用环境根本好转后，利差的主动收缩。当前监管层去产能、去杠杆、防风险意图明确，产能过剩行业经营压力和再融资难度仍然较大，叠加后续债券到期高峰临近，信用违约风险仍将持续暴露，"排雷"依然是投资的重中之重。

事实上，债券市场信用风险今年仍在持续发酵，并开始在局部加速释放。这一方面体现在债券市场上违约事件发生的频率与次数均明显提升；另一方面，下调评级行动的次数与占比均较去年同期大幅上升。在信用风险整体抬升的背景下，不同企业信用风险愈发分化。不过，在违约日益常态化的进程中，市场各参与方对违约的容忍度逐步提升，对违约的态度也由恐慌规避逐渐向理性看待、合理投资转变，在此背景下，高收益债市场将迎来发展良机。

总体来看，今年上半年，在信用风险的强力冲击下，债券市场在4月、5月出现了信用债融资收紧、发行利率回升以及收益率快速上行的迹象。进入6月份之后，债市整体的信用风险环境未有明显的改善，债券违约仍频繁出现，但由于央行加大资金投放力度，确保市场流动性保持平稳，市场对资金面预期改善，同时在缺乏更高收益及更低风险的投资产品的市场环境下，债券配置与交易需求恢复，债券市场逐步回暖。

预计下半年利空因素对于债券市场的稳定性影响或有所削弱，经济基本面走势、资金面的支撑仍将是主导收益率长期走势的重要力量。一方面，当前宏观经济的改善还未达成市场共识，通胀压力也有所放缓，基本面的弱势有助于推动债市行情继续回暖；另一方面，新平衡状态下的资金供求，仍可以对债券市场起到支撑作用。基于以上观点，我们维持此前的判断，下半年债券牛市基础仍然存在。

（来源：上海金融报）